文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(戊戌年是哪一年shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，戊戌年是哪一年政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效戊戌年是哪一年果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊戌年是哪一年