“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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