主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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