“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xi富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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