王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒>

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(ji手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒é)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。