摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降艾特是什么意思约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓艾特是什么意思迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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