王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zh丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎ丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色o)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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