摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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