主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

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　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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