来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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