来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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