文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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