文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了