文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法t>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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