文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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