分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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