文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tō其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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