核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、虎门销烟发生在哪里建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)虎门销烟发生在哪里件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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