《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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