王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息拙荆是什么意思，拙荆是什么意思中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　拙荆是什么意思，拙荆是什么意思　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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