来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。<酒红色是哪几个颜色调出来的/p>

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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