平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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