主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市g>

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

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