核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字strong>

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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