核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有毁掉一个老师最好的办法申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以毁掉一个老师最好的办法成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(毁掉一个老师最好的办法dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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