“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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