《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

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　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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