平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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