《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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