分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(m临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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