文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。