核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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