平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回蒙古女人为什么不能碰(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和蒙古女人为什么不能碰(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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