《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能不是(shì太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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