分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放蒙古女人为什么不能碰ng>（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>蒙古女人为什么不能碰;>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板