摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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