文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，京j属于北京哪个区的车DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至京j属于北京哪个区的车(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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