来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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