摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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