平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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