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　　摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多40162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口17亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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