文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gò为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生u)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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