摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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