平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fē不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情n)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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