核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　<塑料是不是绝缘体strong>4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)塑料是不是绝缘体揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”塑料是不是绝缘体并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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