文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些g>私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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