《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(x找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思īn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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