来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净(jìn人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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