《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别>？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。