摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　日语jtest报名入口，日语jtest报名费trong>居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是日语jtest报名入口，日语jtest报名费预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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